交易费用与合约选择

　　本文尝试以委托理财合约，尤其是其中的保底条款为例，来对金融合约中的交易费用问题略作探讨。研究交易费用的原因，是因为对于金融分工的深化和金融产业的发展起着重要影响，而合约的选择与交易费用之间有密切关联。
　　在私有产权的约束下，交易双方将会愿意选择代价最小的方式来达成交易，以获取更多的生产剩余。在此前提下，本文分别分析了工资（雇佣）合约、租赁合约以及分成合约三种合约方式对于交易费用的影响，并提出：鉴于金融投资活动所需的高昂信息费用，对劳动者的激励是关键问题。与工资合约相比，租赁合约或分成合约有助于降低合约的监察、履行等费用，从而激励劳动者勤勉和忠诚行事。禁止“保底”合约将使租赁合约乃至分成合约的适用受到抑制，结果是增加监察的难度。进一步，从理论上讲，放松管制、鼓励合约的多样性以及加强市场竞争，有利于交易费用的下降。最后，本文简略分析了产权制度对交易费用以及金融自由化的影响，指出产权改革是金融市场改革的关键。
　　一、委托理财是一种合约
　　所谓委托理财，就其本质而言，是两方或多方当事人将各自所有的资产（主要是货币资产和人力资产，另外还可能有实物资产）合并起来进行投资。委托理财的一方当事人是拥有资金的投资者，另一方是接受投资者委托、代为运用资金进行金融投资的个人或机构。受托理财的代理人除自然人外，主要包括基金公司、保险公司、证券公司、信托公司、资产管理公司、投资公司、投资银行、商业银行等金融机构。[1]因此，基金、信托、保险乃至存款等金融合约的区别，实际上是资产的组合和使用方式、风险和收益的分配方式上的区别。
　　相对于实物生产而言，金融投资是一种比较高级而复杂的生产活动。这主要是因为金融投资的对象和产品是有价证券等“财富符号”，而不是实物资产本身，具有高度的流动性和“挥发性”，另一方面，金融财富最终又必须以真实财富为基础，要进行正确的金融投资，常常既需要金融知识，又需要基础产业领域的知识，因此，对信息占有和处理方面的要求比较高。但人的天赋有别。有资金的人不懂投资，懂投资的人又没有资金，于是需要双方将货币资产和人力资产合到一起进行投资并分享收益。
　　人力资本与非人力资本（资金、技术、实物、固定资产等）的组合涉及许多问题：投资比例如何确定，资产如何定价、如何使用，收益与损失如何分配，等等。因此合约的形式也可能多种多样。但就合约的具体选择而言，在条件允许的情况下，市场中的主体一定会选择执行代价较小的合约以达成交易，以获取劳动分工的巨大利益。因此，在市场中我们所能够观察到的合约形式，必定是在有关约束条件下交易费用最低的合约形式。
　　研究表明，合约的督察费用的高低与对要素和产品的定价难度有很大关系。因为定价本身就是一种度量，容易定价意味着容易测度，意味着合约的执行较为容易。所以，要素和产品所容易测度和定价的属性越多，合约的监察和履行费用就会越低。这也意味着，一旦选择对某些容易度量的属性为定价标准，监察费用就主要会在标的物的那些难以作价的属性上产生。[2]因此，在对产品或要素进行定价的时候，应该尽量选择那些容易测度的要素和产品属性来作为定价依托而不是相反，否则，合约的监察和履行费用会很高。
　　二、对三种合约的比较
　　从理论上讲，，委托理财合约类型可以有无数个。但无论千头万绪，关键环节都是一样的，那就是资源的投入和收益（亏损）的分配。以此为根据，所有的合约可以大致归纳为以下三类：一种是理财机构获取固定回报，一种是投资人获取固定回报，再一种是双方按某一比例分成（实际上，前两种合约也可以看成一种分成，只不过比例是相对比较确定的）。我们分别称之为工资（雇佣）合约、租赁合约，以及分成合约。下面我们分别考察上述三种合约对于交易费用的不同影响。
　　（一）工资（雇佣）合约
　　所谓工资（雇佣）合约，是指雇主（物质资本所有者）享有生产剩余并承担生产风险，而受雇人（人力资本所有者）则获得固定报酬，不承担生产风险。工资合约一般适用于较为初级、原始的生产劳动，因为劳动者的努力程度、产品的数量和质量等一般较为容易测度，其定价和执行的费用比较低。工资的计算主要有计时和计件两种，什么情况下采用什么方式，要视乎测度的难度而定。比如，搬运工以搬运物的数量计费，出租车以里程计酬，因为物品的数量与里程皆容易计算；再如，公务员或普通公司职员的薪酬一般以计时工资为主，因为其劳动方式多样，其工作成效又难以量化，所以以产出计酬难度太高；而对推销员来说，就适合计件制计酬方式，因为销售量易于计算，多劳则多得。
　　但是，一旦选定了定价的依据，监察的费用就要支付在不能作价的其他方面。比如，公司员工可能在上班时间聊天、打游戏，雇主必须对其勤勉程度加强监督；而打车者则必须谨防计程车绕行；而在计件劳动的场合，对于产品的质量就要小心检查。但对于简单劳动而言，由于要素和产品比较容易定价，因此，合约的执行费用较低。
　　相反，智力化、知识化、复杂化程度越高的劳动，其劳动投入和产出就越难测度和定价，因而监察费用就很高。比如相对搬运工而言，公司职员、政府公务员的监督难度就更高。对于这类劳动来说，单纯以时间或工作量为计酬依据，都只能就劳动的有限属性进行定价，对其他方面的属性则很难测度。因此，对复杂的脑力劳动一般不宜使用纯粹的工资合约。
　　（二）租赁合约
　　租赁合约是指出租者享有固定回报，承租人（在委托理财关系中是劳动者即受托理财机构）获得剩余并承担生产风险。与工资合约相比，租赁合约有利于节省对劳动者的监察费用，因为反正出租人根据合约收取的租金固定，所以不需要监督劳动者，而劳动者因为多劳多得，也当然倾向于努力生产。所以，在对劳动投入监督不易的场合，采用租赁合约对双方都是比较合适的。
　　租赁合约和工资合约的原理是相同的，那就是以容易度量的生产资源作价比较以节省监察费用：使用工资合约，是因为劳动力相对其他资源而言容易作价；使用租赁合约，则或者是因为劳动投入难以度量，而其他资源容易度量和作价（比如委托理财中，资金是最容易度量和作价的），或者二者兼而有之。
　　不过，一旦租金确定下来，承租者就会有过度使用租赁资源的意愿。因此，对于生产资料使用的监督就比较重要，在车辆、土地、机器的出租过程中，出租方必须采取措施防止承租方对机器、车辆、土地的过度损耗，而所有的房屋租赁合约中，房屋（及其设施）的使用、修缮等问题一般都必须仔细规定，这是租赁合约中主要的交易费用所在了。
　　（三）分成合约[3]
　　总而言之，采用租赁合约的原因，是非劳动力资源容易度量，而劳动过程不好度量。因此，需要让出租人拿固定回报，以减少合约的监督困难。但是，如果生产的风险很高，对产出的预测非常困难（意味着有关的信息费用高不可攀），双方很难就预期的收入水平达成一致，那么租金的数额就不容易确定。同时，由于生产的风险较高，劳动者可能也难以承受。此时，双方按比例来分配生产风险和利润，就可以节省关于生产风险和未来收益的信息费用，因而协议更容易达成。同时，由于生产者自身要承担一部分风险，也有利于节省出资人的监察费用，这就是第三种合约—分成合约，即双方按照一定比例来分担风险（或亏损）、分享收益。
　　诚然，在通常情况下，分成合约比工资（雇佣）合约和租赁合约的执行费用都要高，因为但凡容易作价的资产，相对方都可以自主地根据自己的需求来进行购买（表现为工资（雇佣）合约或租赁合约），不需要议价，产出也不需要监督。而分成合约不但需要双方协商定价，同时还要实际产出进行监督，因而合约执行费用较高。但是，如果生产风险很高，也就是说投入和产出（亏损）如何分配的信息费用足够高的时候，从总体上看，分成合约反而是比较“便宜”的。
　　总之，在生产的风险较大、收益不容易确定的情况下，分成合约具有合理性。
　　三、禁止保底会升高交易费用
　　就委托理财来说，不同的合约方式，对于交易费用的影响非常显著。
　　委托理财的保底承诺可能有许多种，比如，保本不保息，既保本又保息，全额保本与保息，按比例保本或保息，不一而足。而按比例保底的，比例又可以多种多样。但无论是哪种保底承诺，观察的角度仍是一样：按什么比例来确定投入和产出（亏损）的分配。容易推想，租赁合约、分成合约实际上都可以看做某种保底合约：固定的保底类同于租赁合约，而按比例保底则与分成合约类似。需要强调的是，正如“保底”可以包括对本金，而不仅仅是收益的保障一样，“分成”也不意味着只是保证收益而不涉及对本金的保障。
　　货币资产是种类物，本身的物理属性是很稳定的，而不像土地、机器设备等实物资产那么容易损耗。因此，在收入保底的情况下，投资者基本上可以对资产的使用情况不闻不问，监察费用近乎于零（假设合约能够有效执行的话）。同时，货币资产只是财富符号，极具流动性，与土地、机器、厂房等实物资产相比，一旦到了对方手里，出资人也很难对其加以监管。如果不承诺保底，那么资产如果发生“损耗”，投资人很难证明这种亏损究竟是由于“正常”的市场风险，还是由于理财人的恶意毁损或侵占造成的。因此，在不保底的情况下，投资者就要加倍仔细地监督资金的使用。
　　例如，目前我国的基金合约通常是不保底的，因此，需要对资金的使用方式、理财人劳动投入的质量进行严格的规定，比如，就信息披露、投资范围、基金管理人资质等事项作详细的规定。[4]这些约定的目的，正是为了督促理财机构谨慎、诚信地使用资金。如这么多的限制，说明了在不保底的情况下，对基金公司勤勉行为的监督难度很高，所以合同才会不厌其烦、事无巨细。
　　但是，上述约定能起到多大的效果，是值得怀疑的。首先，劳动者的资质与其勤勉、诚信度并不成正比关系。工作能力的强弱，与其是否会忠诚地恪尽职守没有必然联系。因此，关于资金管理人资质的规定无助于防范道德风险。其次，由于金融投资风险大，不确定性高，对管理人的具体投资决策进行过多的干预，可能会使其束手束脚，错失良机。再次，金融投资需要相当程度的专业技能和知识，即使在程序上能够保证投资人获得有关的投资信息，但其往往缺乏足够的理解和判断能力，而且披露太多、太琐碎，解释太详细，又有碍工作效率，增加经营成本。最后，投资人难以对管理人进行现场和即时监管，如果管理人故意作虚假披露，投资人一般也难以觉察。
　　当然，目前也有其他的制度安排来协助执行上述条款，如政府监管机构代表投资者对理财机构的监督、处罚、考核等；但这些活动所耗费的费用也是巨大的，本身也构成庞大的交易费用的一部分。
　　总之，委托理财活动中，投资者对理财机构的监察难度很高。如果不允许投资人获得固定回报，又凭什么要求他们胜任对理财机构的监察之责？退一步讲，即使不考虑固定回报制，至少让理财机构分担一部分风险也是合理的吧？考虑到金融投资的预期收益难以确定，而分成合约有利于节省谈判费用，并且，由于投资者和理财机构之间的信息、技能的高度不对等，让理财人承担更多的亏损风险，显然有利于激励其努力工作。
　　然而，目前法律却禁止大多数委托理财作保底承诺，[5]因此委托理财机构的收入来源就主要是手续费、佣金、管理费等，等于是固定收益，不直接与业绩挂钩，这就类似于工资制。这样合约的监察费用是最高的。
　　四、市场竞争能降低交易费用
　　上文的意思，不是说委托理财一定不能采用工资合约，而是说只允许工资合约而不允许保底合约的话，交易费用会很高。如果投资者有自由选择合约的权利的话，市场上有可能同时存在多种合约，包括工资合约，因为多种合约之间的竞争，可以使得彼此的执行费用都有所下降。
　　在竞争的市场中，我们常常看到各种合约并存的情况。比如在农地租佃中，就同时存在着雇佣制、分成制和固定租金制等不同合约形式。同样，在委托理财中，也容易看到多种多样的合约形式。它们之所以可能并存，是因为不同合约之间会产生相互竞争、相互参照的效果，合约方的行为会受到约束，因而降低监管的费用。
　　进一步说，在市场竞争的条件下，这些不同合约所能产生的总收益大体上会是相等的，因而它们能够同时存在。比如，假设同时存在计件制或者计时制两种不同的合约—例如，有的理财机构计时收取管理费，有的则以盈利额提成，那么有了后者的绩效及收入水平作为参考，前者的行为就不能太懒散，这就降低了计件制下雇主的监管费用。
　　同样道理，由于金融投资的高风险和监察费用的高昂，分成合约和租赁合约在效率上可能不太容易肯定，但如果市场上同时存在着分成合约或租赁合约，投资人就可以在不同的投资方式之间自由选择，并以彼此的平均收益、产出水平作为参考，使得劳动者的惫懒行为更容易被发现，从而降低雇主的监督费用。
　　进一步的推论是，如果投资人可以在各种金融市场（存款、股票、借贷、信托、保险、基金、外汇等）之间自由出入，则不同市场之间的竞争就会更加激烈，进而降低投资者的监督费用。因此，可供投资者选择的合约形式越多，越有利于节约监督费用。越是分工高度发达的市场，越是需要通过促进竞争来降低交易费用。
　　总之，不同合约之间的竞争—更直接地说，是投资专家与专家之间的竞争—可以使委托理财的消费者较为容易地对专家们的绩效进行考核，而不需要掌握太多的关于投资理财本身的知识和信息。
　　目前，一种相反的监管思路是设法消除投资者与理财机构之间的信息不对称，比如，强化信息披露和报告义务。笔者认为这不是根本之计。生产力的发展与社会分工的拓展密不可分，而信息占有的不对等，是劳动分工的同义语。希望用消除信息不对称的方法来降低交易风险，代价是阻碍分工的发展。委托理财之所以能够大行其道，不就是普通投资者迫切需要借助投资理财专家的专业知识吗？如果加强监督的方式是将投资人都变成委托理财的“准”专家，那岂不是违背了委托理财的初衷了吗？
　　总之，与其把投资者都变成专家，不如让专家彼此之间互相监督。也就是说，要让他们相互竞争，越激烈越好。所以，应该承认和保护投资者的合约选择权，放松金融管制，加强市场竞争。
　　五、产权制度至关重要
　　前文的分析表明，由于预测收入的信息费用高、劳动及产出的监察费用高，分成或租赁可能是比较适宜的委托理财方式，而雇佣制则可能意味着较高的交易费用，因此保底理财的存在具有合理性。更一般的结论是，给予投资人更多的自由选择空间，促进多种合约的并存与竞争，有利于从整体上降低金融投资的交易费用。
　　但是，如果任由双方自由议定价格，那么如何防止欺诈呢？理财机构是否可能以“高息承诺”欺骗投资者呢？或者，如果投资失误，理财机构无法履行承诺，是否会发生金融风险呢？
　　真实世界远比理论上的假设更复杂。但分析的方法可以不变，只需要把有关的约束条件一项一项加进去。比如说，保底合约的交易费用比较低，是假定已经订立的合约能够得到有效的保障执行。但如果对方将诚信视若无物，法院也无法对生效的合约加以保障，那么不管什么样的合约都不管用。因此，司法对合约的保障如何，是决定交易费用高低和合约选择的一个重要约束条件。
　　不过，市场的约束力量并不是我们想像的那么脆弱。别的不说，只要是稍微有点理性的人，恐怕没有谁会轻信空口无凭的保底承诺。比如，要求理财机构提供一定的财产担保，或者要求其投入一定的本金组成共同资本。如果担心理财机构挪用，可以引入中立的第三方来管理担保物或资金。除了物的担保之外，还有声誉的担保。理性的投资者可能宁可选择声誉较好而承诺收益较低的理财机构，也不愿轻易选择来历不明的随口开空头支票者。另外，信誉本身有价。在竞争的市场中，声誉来之不易，失去却可能是一夕之间。有头脑的经营者，绝不会为贪一时的小利杀鸡取卵。即使财产和信誉的担保都不起作用，还有司法机关和法律作为底线。总之，要防止保底理财演变成“高息揽储”骗局的办法有很多，并不是非要禁绝保底合约不可。
　　笔者认为，真正值得引起重视的问题是产权制度。人们之所以会努力寻找最有效率的形式来合作，是因为有私有产权的约束；人们之所以会在竞争中重视信誉，也是因为在私有产权的约束下，信誉与自身的利益休戚相关。但是，在非私有产权条件下，人们的行为表现就会有所不同。比如，如果合约的当事人一方或双方是国有企业，那么，合约的订立和执行就可能朝着有利于国企代理人，而不是国有资产所有者的方向进行。此时，放松合约管制的代价，可能是增加国家对其代理人的监督费用。如果法律放开对保底条款的限制，而一时又没有其他替代机制来有效监督国有金融机构的话，后者就可能为了招揽业务而随意承诺高额回报，为日后的危机埋下隐患。由于国有金融机构有政府信用的支持，投资者也容易与理财机构一拍即合。这样，当投资成功时，双方皆大欢喜，投资如果失败，国家为了防范所谓金融风险，或者仅仅是屈从于利益群体的压力，而不得不出面收拾残局。[6]
　　但是，如果继续坚持政府包办、处处干预的金融管理体制，金融的效率就很难有实质性的改善。如果我们承认市场经济体制是改革的目标，我们就必须懂得：私有产权是市场经济的基础。　　[1]为论述方便，文中不得不遵照传统习惯，把货币资本的出资方称为委托人、投资者或者雇主，把人力资本的出资方称为受托人、劳动者或雇员。
[2]Yoram Barzel：“ Measurement Cost and the Organization of Markets”，Journal of Lauand Economics. V. 141 (Mar. 1985)，4-16.
[3]对分成合约的分析，见Steven N. S. Cheung（张五常）：Transaction Costs, Risk A-version, and the Choice of Contractual Arrangements, Journal of Law and Economics, Vol. 12（Apr. ．1969)．No. 1,23-42.
[4]参见《中华人民共和国证券投资基金法》。
[5]郭雳：《理不清的理财，保不得的保底》，载《金融法苑》，总第六十二辑，中国金融出版社，2005。
[6]类似的情况并不是社会主义国家所独有。即使是在所谓的资本主义或市场经济国家，政府出于对社会稳定的考虑，或者屈从于利益集团的压力，可能利用国家财政来补贴部分投资者的“冒险游戏”，这种游戏规则是违背私有产权原则的，它同样会助长人们的“道德风险”。